AI бумът на 21 век: Частни кредити и как банките печелят, докато другите поемат риска

Под бума на изкуствения интелект едвам забележимо функционира една финансова машина – такава, която след евентуалното разрешаване на конфликта в Персийския залив може да донесе нови главоболия.

Бързото разширяване на центровете за данни в подкрепа на изкуствения интелект предизвика експлозия в частното кредитиране, а начинът, по който дългът се структурира, продава и прехвърля из финансовата система, предизвиква сравнения с кризата от 2008 г.

Нека направим едно уточнение: това не е някаква безпочевена конспирация. Механизмите са документирани, участниците са добре познати, а парите, които са замесени, са зашеметяващи. Въпросът е друг – защо не се обръща достатъчно внимание на това.

Борбата за инфраструктурата на изкуствения интелект

Търсенето на центрове за данни не идва само от Microsoft, Google и Amazon. По-малки компании за изкуствен интелект, доставчици на облачни услуги и стартъпи, подкрепени от рисков капитал, се надпреварват да си осигурят изчислителна мощност. Всеки модел трябва да бъде обучен някъде. Всяко изчисление трябва да бъде обработено някъде. Изграждането на това „някъде“ струва огромна сума пари.

Строителните разходи за хипермащабен център за данни могат да достигнат стотици милиони, а понякога и милиарди долари. И докато гигантите до голяма степен могат да се самофинансират, всички останали трябва да теглят заеми. Тук влиза в игра частният кредит.

Частният кредит се отнася до заеми, отпуснати извън традиционната банкова система – не чрез публично търгувани облигации или стандартно банково кредитиране, а чрез преки споразумения между заемополучатели и институционални кредитори като частни капиталови фирми, дългови фондове и специализирани кредитни мениджъри. Той функционира до голяма степен извън публичното внимание, с ограничен регулаторен надзор и минимални изисквания за разкриване на информация. През последното десетилетие той се разрасна от нишова сфера на финансите до пазар, оценен на $1.8 трилиона.

За индивидуалните инвеститори експозицията към частния кредит обикновено е индиректна – чрез пенсионни фондове, застрахователни продукти или специализирани инвестиционни инструменти като компании за бизнес развитие (BDC). Тези субекти обединяват капитал и го инвестират в частни кредити, които обещават по-висока доходност от държавните облигации в замяна на поемане на неликвидност и риск.

Стара игра с ново име

Механизмът, използван за финансиране на центрове за данни за изкуствен интелект, е структурно почти идентичен с този, който финансираше субсидираните ипотеки преди 2008 г. Терминологията се е променила. Основната логика – не.

Процесът работи приблизително по следния начин: банка или финансов спонсор създава дружество със специална цел (SPV) – юридически отделна структура, създадена единствено за да притежава конкретен актив и да поеме свързания с него дълг. Именно това SPV, а не самата банка, тегли строителния заем за изграждане на центъра за данни.

ПРОЧЕТИ ОЩЕ:

Златото отчете най-лошата си седмица от 44 години: Ето защо фундаментите все още сочат нагоре

Банката обединява няколко от тези кредити и ги превръща в ценни книжа, обезпечени с активи (ABS), или ценни книжа, обезпечени с търговски ипотеки (CMBS). Те след това се разделят на траншове – нива на риск – и се продават на инвеститори:

• Старши траншове (с рейтинг AAA/AA): Продават се на пенсионни фондове и застрахователни компании. Тези инвеститори получават плащанията си първи, ако паричните потоци се запазят, и последни понасят загубите. Доходността е по-скромна, но предполагаемата сигурност е висока.
• Средни траншове: Продават се на мениджъри на активи и специализирани дългови фондове. По-висока доходност, по-висок риск. Те получават плащания след притежателите на старши траншове и поемат загубите преди тях.
• Младши/акционерни траншове: Поемани от хедж фондове и понякога от иницииаторите на проекта/предприемачите. Най-висока потенциална възвръщаемост. Първи, които губят, ако нещо се обърка.

Каква е ролята на банката във всичко това?

Тя отпуска заема, изработва структурата на облигациите, продава траншовете на инвеститори и събира такси на всеки етап. Нека вземем следния пример:

При заем от $500 милиона за център за данни, банката може да начисли 1-2% само за такси за отпускане на заема – от $5 до $10 милиона, още преди сделката да бъде сключена. Добавете таксите за обслужване и лихвения спред (банката може да отпусне заем при 8% и да продаде облигации с доходност 4-5%, прибирайки разликата), и приходите са значителни. Рискът обаче изчезва напълно от баланса им в момента, в който облигациите бъдат продадени.

Ако центърът за данни фалира, загубата понасят притежателите на облигации. Не вложителите на банката. Не собственият капитал на банката. Банката вече е осребрила чека си.

Това е моделът „originate-to-distribute“. През 2008 г. той беше използван при спонсорираните ипотеки. Стимулът, който създава, е един и същ, независимо от базовия актив: одобрявай колкото се може повече кредити, събирай колкото се може повече такси и остави на някой друг да се тревожи дали кредитополучателят действително може да изплати.

Пенсионните фондове са особено изложени на риск. Мнозина от тях постоянно увеличават частните си кредитни разпределения през последните няколко години, привлечени от доходност, която може да бъде с 2-4 процентни пункта над сравнимите държавни облигации. На хартия старшите траншове, които купуват, изглеждат сигурни – с висок рейтинг, подкрепени от дългосрочни лизингови договори с утвърдени технологични компании. Пенсионният фонд на щата Вирджиния, например, има 16% експозиция към частни дългове.

На практика сигурността на тези лизингови договори зависи изцяло от предположенията за търсенето на изкуствен интелект, технологичната актуалност и корпоративната стабилност, които се простират 15 до 25 години в бъдещето.

Както каза Даниел Таруло, професор по право в Харвард и бивш член на борда на Фед от 2009 до 2017 г., пред Bloomberg – „Когато някой клас активи рязко се разраства в абсолютни стойности и печалби, трябва да се поставя под съмнение.“

Проблемът с гарантирането, за който никой не иска да говори

Докато голяма част от публичния дебат се фокусира върху структурата и системния риск, PIMCO – един от най-големите мениджъри на активи в света с $2.3 трилиона – посочва нещо по-непосредствено и по-малко ласкателно: самите кредити в много случаи са просто лоши.

Кристиан Страке, президентът на компанията, заяви в подкаст от март 2026 г., че това, което се случва в частния кредитен сектор в момента, не е просто въпрос на доверие – то е резултат от години на нестриктни кредитни стандарти, които сега се отразяват на пазара. Според него това е разплата, която вече е в ход – предизвикана не само от криза на доверието, но и от наистина лоша кредитна оценка.

Неговото успокоение беше, че е малко вероятно да настъпи пълномащабна кредитна криза – при условие, че американската икономика се задържи и Федералният резерв или намали лихвите, или ги остави на сегашните нива. Това е значително условие, а моментът е неудобен.

С ескалиращото напрежение около Ормузкия проток и възможността за по-широк конфликт с Иран, който да прекъсне доставките на петрол, инфлационните изчисления на Фед се промениха съществено. Шокът в доставките на петрол не дава на централните банкери възможност за понижение. Напротив, той им дава причина да повишат лихвите – или поне да ги задържат по-високи за по-дълго, отколкото е отчел частният кредитен пазар. Част от математиката на рефинансирането, на която се основават тези облигации на центрове за данни, беше изградена върху предположението за облекчаване на паричните условия. Това предположение изглежда все по-малко надеждно с всеки изминал месец.

Заемополучателите, които се намират в по-критичната част на частния кредитен спектър – тези, за които Страке ясно говори, без да ги назовава – няма да получат спасителен пояс за по-евтино рефинансиране, на което разчитаха. За някои това не е неудобство. Това е неплатежоспособност.

ПРОЧЕТИ ОЩЕ:

Двете лица на AI: Автоматизацията срещу новата индустриална вълна

Защо нещо не е наред

Оставете настрана структурните притеснения за момент и погледнете какво всъщност се случва на пазара.

В началото на март 2026 г. BlackRock ограничи тегленията от своя HPS Corporate Lending Fund на стойност $26 милиарда, след като получи искания за обратно изкупуване на стойност $1.2 милиарда в кратък период. Фондът наложи тримесечен таван от 5% и изплати приблизително $620 милиона. За фонд от такъв мащаб ограничението на тегленията не е просто инструмент за управление на ликвидността – то е сигнал, че инвеститорите са нервни и фондът не може да отговори на търсенето, без да продава активи, които не иска да продава, на цени, които не го устройва.

Real Estate Income Trust (BREIT) на Blackstone, фонд с размер $69 милиарда, започна да ограничава обратното изкупуване в края на 2022 г., след като азиатските инвеститори започнаха да изявяват желание да изтеглят парите си. Real Estate Income Trust на Starwood Capital намали месечните лимити за теглене от 2% на 0.33% през 2024 г., тъй като стойността на имотите се влоши. Blue Owl Capital ограничи трайно тегленията от един от своите дългови фондове и според информациите е издал дългови разписки на някои инвеститори вместо фиатни пари. North Haven Private Income Fund на Morgan Stanley последва подобен път, след като заявките за обратно изкупуване достигнаха почти 11% от общата стойност на фонда.

Тези фондове функционират при структурно несъответствие, което би трябвало да притеснява всеки инвеститор: те държат неликвидни дългосрочни кредити, но позволяват относително чести обратни изкупувания. Когато исканията за теглене надхвърлят това, което може да бъде покрито от постъпващите парични потоци, фондът или продава активи с отстъпка, или прави това, което са направили тези фондове – затваря вратата.

През 2008 г. еквивалентният механизъм бяха ипотечните ценни книжа. Базовите активи не можеха да бъдат ликвидирани достатъчно бързо, за да покрият задълженията. Разликата сега е в мащаба на частния кредитен пазар и неговата непрозрачност. Поне CMBS през 2007 г. се търгуваха публично и бяха обект на ежедневно определяне на цените. Повечето частни кредитни заеми не са.

Както бе съобщено от Financial Times, Кунал Шах – съпредседател на Goldman Sachs International и глобален съръководител на отдела за фиксиран доход – споделил пред клиенти на банката, че част от тях в сферата на частния капитал са „просто доволни, че има нещо друго, за което да се говори, вместо за експозициите към софтуер и частен кредит.“ Забележката, направена на закрита клиентска среща озаглавена „Удари в Иран – Краят на началото…?“, говори сама за себе си: когато старши банкери започват да описват военен конфликт като добре дошло отклонение от неудобни въпроси за качеството на кредитите, може би въпросите са по-неудобни, отколкото секторът е склонен да признае.

Проблемът със зависимостта от центровете за данни

Връщаме се към разширяването на изкуствения интелект. Търсенето, което подхранва този скок в кредитирането, е реално – но то е и концентрирано и крехко по начини, които не винаги се виждат в проспектите на облигациите.

По-голямата част от търсенето на хипермащабни центрове за данни идва от малък брой компании: Microsoft, Google, Amazon и Meta. Тези компании са стимулирали строителството чрез дългосрочни ангажименти за наем, и именно тези наеми правят облигациите да изглеждат сигурни. Но в това има една цикличност, която заслужава внимателно разглеждане.

Microsoft инвестира в OpenAI. OpenAI използва този капитал, за да наеме изчислителна мощност, често от инфраструктура, свързана с Microsoft. С други думи големите компании въртят парите между себе си. Тези приходи от наеми подкрепят облигациите, които първоначално са финансирали инфраструктурата. Ако OpenAI не успее да генерира търговските приходи, необходими за самостоятелното си функциониране – въпрос, на който все още няма окончателен отговор – приходите от наеми не изчезват веднага, но кредитоспособността на цялата верига отслабва. А ако по-малките стартъпи в областта на изкуствения интелект, много от които са изцяло зависими от финансиране от големите технологични компании, не могат да поддържат наемите на своите центрове за данни, по-ниските траншове на тези облигации започват да понасят загуби.

Съществува и риск от технологично остаряване, който няма реален еквивалент на пазара на жилища от 2008 г. Къща, построена през 2005 г., все още е къща през 2025 г. Център за данни за AI, изграден около архитектурата на графичните процесори от 2024 г., може да стане функционално остарял в рамките на три до пет години. Чиповете на Nvidia, които днес са на върха на технологията, ще бъдат остарял хардуер за част от времето, необходимо за изплащане на 15-годишна облигация. Ако наемател реши да се премести в по-ново, по-ефективно съоръжение, обезпечението на облигацията се превръща в силно специализирана сграда с ограничени алтернативни употреби.

А рискът от рефинансиране не е хипотетичен. Много от тези сделки са структурирани с балонни плащания или задължителни събития за рефинансиране на 5-10-та година. Ако разходите за AI се охладят дотогава, ако лихвените проценти останат високи или ако пазарът на облигации е станал скептичен към кредитите за центрове за данни, рефинансирането може просто да не се осъществи при приемливи условия. В този момент SPV изпада в несъстоятелност, активите се пускат за продажба и всеки, който държи младшите траншове – и вероятно средни траншове – остава без нищо.

ПРОЧЕТИ ОЩЕ:

Енергийният сектор е подценен въпреки рекордните печалби – ето причините

Контрааргументът

Хауърд Маркс, съпредседател на Oaktree Capital и един от най-авторитетните гласове на кредитните пазари, заяви публично, че не вижда системен проблем в частния кредит. Но дори неговото успокоение идва с едно предупреждение, което си заслужава да се прочете внимателно.

„В банковия бизнес има една поговорка“, отбеляза той в интервю за CNBC, „че най-лошите кредити се отпускат в най-добрите времена.“ Неговата теза беше, че след 17 години на предимно благоприятни условия секторът никога не е бил подлаган на мащабни стрес тестове. Когато условията се влошат, той очаква значителна дисперсия – някои кредитори ще се окажат дисциплинирани и проницателни, а други – не.

Оптимистите ще твърдят, че центровете за данни са реални активи с реални наематели, че търсенето на изкуствен интелект е структурно, а не циклично, и че опитни институционални мениджъри са оценили риска по подходящ начин. Те ще отбележат, че резултатите на частния кредит през неотдавнашната волатилност са били по-добри, отколкото критиците му очакваха.

Те не са напълно неправи. Секторът не се е сринал. Кредитите в по-голямата си част се обслужват. Наемателите в много случаи са най-кредитоспособните компании на света.

Но същото може да се каже и за кризата през 2008 г. А обслужването на кредитие започва да намалява.

Трябва ли да се тревожим?

Честният отговор е: вероятно не веднага, но може би доста през следващото десетилетие.

Пазарът на частни кредити няма да се срине през следващото тримесечие. Старшите траншове на облигациите на центрове за данни са подкрепени от реални лизингови договори с реални компании. BlackRock и Blackstone няма да фалират. Портфолиата на пенсионните фондове, които държат ценни книжа с рейтинг AAA, вероятно няма да се сринат.

По-притеснително е посоката, в която се движим. Пазарът расте по-бързо от инфраструктурата, необходима за неговото разбиране. Сложността на инструментите се увеличава. Базовите активи са технологично по-нестабилни, отколкото всеки, който е структурирал 20-годишна облигация през 2023 г., би могъл напълно да предвиди. А ограниченията за теглене, които вече се появяват в големите фондове, подсказват, че предположенията за ликвидността, заложени в тези продукти, са по-нестабилни, отколкото се предполага.

Откровената оценка на PIMCO – че лошите оценки на кредити вече носят своите последствия – подсказва, че проблемите вече не са теоретични. Просто все още не са толкова видими. През 2006 г. пазарът на жилища в САЩ също не беше в непосредствена криза. Неизпълненията по кредитите бяха ограничени. Банките бяха на печаалба.

Въпросът е дали хората, които създават този пазар, са научили нещо от това, което се случи последния път.